モメンタムは​実在する。​それでも​食べられない

学術ファイナンスにアノマリーの王冠があるとすれば、それはモメンタムだ。過去1年で上がった銘柄が、その後の数か月も上がり続けやすいという傾向。数十年・多数の国・複数の資産クラスで記録され、効率的市場仮説を専用の研究文献ができるほど困らせてきた。

標準レシピは機械的だ。直近1か月を除いた過去12か月リターンで銘柄を順位付けする（直近の動きは反転しやすいため除く）。上位を買う。毎月、順位を付け直してリバランスする。予測も物語もない — ただの並べ替えだ。

この教科書レシピを、生存者バイアスを排した日本株パネル — 後に上場廃止や倒産した企業まで含むポイントインタイムの全銘柄 — で走らせると、教科書どおりの答えが出た。コスト前のモメンタムは明確にプラス。勝ち組は平均して勝ち続けた。文献の言うとおりに。

これが重要なのは、検証した戦略の大半がこの最初の関門すら越えられなかったからだ。モメンタムはデータマイニングの産物でも、生存銘柄だけが見せる幻でもない。価格の動き方の記述としては、公表されたアノマリーの中で最も「本物」に近い。

モメンタムを定義づける特徴は、そのまま税金の請求書でもある。直近の勝ち組を追い続けるとは、ポートフォリオが回転し続けるということだ。毎月、上位から脱落した銘柄を売らねばならず、日本の課税口座では利益の出た売却のたびに、その約20%が即座に税務署へ渡る。

そこに売買のスプレッドとマーケットインパクトを足すと、算数は残酷になる。この戦略は、ただ持ち続けるインデックスを「少し」ではなく「インデックスが一切払わない通行料を払ってなお余る分だけ」上回らなければならない。NISAの中でじっとしているインデックスは、何も払わないのだ。

コスト後・税引後の本研究の結果では、グロスのエッジはゼロ以下まで削られた。アノマリーが消えたからではない。通行料が食い尽くしたからだ。

モメンタムは、このプロジェクト全体の中心的発見の最も鮮明な実例だ。リターンのパターンは統計的に実在しながら、個人投資家には無価値でありうる。あなたの手元に残るのは、パターンからあなたのコスト・税・ミスを引いた残りだからだ。

学術論文は通常グロスのリターンを報告し、戦略の宣伝はほぼ必ずそうする。論文とあなたの取引明細の差は、バックテストのスクリーンショットが写さない部分そのものだ。戦略の主張を評価するとき、最初の問いは「効果は実在するか」ではない。「自分が払う通行料を引いてなお実在するか」である。

非課税の組織構造・自前の執行デスク・ベーシスポイント単位のコストを持つ機関投資家は、個人が取れない分の一部を収穫できる。アノマリーが裁定され尽くさずに残る理由の一端はそこにあり、同時にプロの資金が密集しているからこそ、それ以外の参加者に残る分は薄い。

パターンが生き残る構造的な理由がもう一つある。モメンタムは暴落するのだ。この戦略は激しい切り返し（2009年が古典的な例）に見舞われ、握り続けるのが本気で苦痛になる。長持ちするアノマリーは、痛いから長持ちする。痛みこそが参入障壁だ。

本研究はこれを否定的な判定として公開し、先へ進んだ。モメンタムはどの推奨デフォルトにも入らなかった。勝てなかった相手 — 非課税・低回転のインデックス保有 — がベンチマークであり続ける。そして教訓はモメンタムの外まで届く。戦略の売り文句がグロスのリターンを見せてきたら、まず頭の中で通行料を引くこと。ほとんどのエッジは、その引き算を生き延びない。